2018年10月1日，美国特拉华州衡平法院在Akorn诉Fresenius Kabi一案中首次认定并购交易中发生了“重大不利影响”，买方据此可以终止并购协议并退出交易。

在此之前，“重大不利影响”虽然是并购交易中双方都要重点协商的关键点之一，但这种协商更多只具有理论上的意义，因为在实践中，特拉华州法院从未认定过并购交易中发生了“重大不利影响”。鉴于美国绝大多数公司适用特拉华州公司法，该案的影响意义深远，对中国公司的海外并购也有借鉴意义。

背景介绍

一般说来，“重大不利影响”条款允许合同一方当事人在出现重大不利变化时行使一定的权利。在并购交易中，通常会给予买方在卖方公司出现“重大不利影响”时终止交易的权利。

并购交易与普通的商品买卖不同（一手交钱、一手交货），并购交易的签约到交割要有一个过渡期。在过渡期内，卖方要满足交割条件，包括获得必要股东批准、获得相关政府部门批准、正常运营公司等等，买方才有义务交割。在并购交易中，交割条件通常是保护买方利益的有效手段。在绝大多数并购交易中，卖方不发生“重大不利影响”便是交割条件之一。

说简单些，在签约之后，如果标的公司出现重大问题，譬如说营业收入一落千丈，又譬如说公司被监管机构处罚到有破产的危险，买方可以说这时候已经发生了“重大不利影响”，从而终止协议而不必履行购买标的公司的义务。在Akron一案中，Akron是一家美国制药公司，德国制药公司Fresenius Kabi作为买方与Akron在2017年4月签订了收购协议。

协议签订后，Akron的财务状况持续恶化，同时买方收到了Akron内部员工关于Akron的质量控制和合规方面种种问题的秘密报告。买方随后聘请外部律师和第三方机构对Akron的质量控制和合规进行调查，随后发现重大纰漏。在要求Akron对纰漏进行及时补救无果后，买方最后援引“重大不利影响”条款意欲终止并购交易。

法院判决

特拉华州衡平法院经审理后认为，要满足“重大不利影响”，必须是实质性地威胁到标的公司的营业收入并且必须持续足够长的时间。

在签约后的四个季度里，Akron的季度营业收入分别下降了29%、29%、34%和27%，主营业务的收益分别下降了84%、89%、292%和134%（与去年同期比较）。在并购协议签署的一年内，Akron的EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）下降了近86%。该收益的下降与Akron在并购协议签署前营业收入的稳定提高形成鲜明对比。法院据此认定“重大不利影响”已经发生。

在Akron案中，如果卖方在并购协议中所作的陈述和保证不准确到已经构成“重大不利影响”的程度，买方同样可以终止协议。法院审阅了Akron作出的关于对遵守相关法律（包括美国食品药品管理局颁布的相关法规）的陈述保证，从“质”和“量”上进一步分析，并应用了普通法上的一个标准，即对买方来说必须从长远来看是“重大的”。单从字面上来解读，法院采用的标准似乎是个文字游戏：如果在“质”和“量”上对买方从长远来说，是“重大的”则满足“重大不利影响”条件。但案例法的标准是很难脱离具体事实而单从字面上来分析的，接下来是法院对具体事实的引用：

首先，从“质”上说，Akron作为一家制药公司，对食品药品监督管理局的法规遵守是“公司生意本质的一部分”。更值得注意的是，法院引用一个前Akron顾问的证人证言：“公司的合规如此地糟糕，糟糕到连一家生产泡沫塑料杯的公司都不会差到的程度，更何况这是一家制药公司。”

其次，从“量”上说，法院分析指出，使Akron合规的补救措施至少要花费9亿美元，造成Akron整体估值下降21%。

据此，法院从“质”和“量”的角度认定Akron对食品药品监管法规的违规已经达到了“重大不利影响”的程度。

另外，法院也认定Akron违反了必须采取合理努力对违规状况进行补救的合同义务。

在并购协议签署之后，Akron的管理层取消了正常的内部审计程序，并用“确认型”内部审计取而代之——即仅仅审计之前审计报告中曾出现的问题，而不去调查发现新的合规问题。

同时Akron的管理层也停止了对质量控制和数据保护等相关问题的调查和补救措施，担心继续的调查和补救将会拖延并购交易的交割。简而言之，就是Akron的管理层有意地回避可能会暴露的合规问题，而不是继续实施如惯常经营中应采取的对违规问题的调查和补救行为。

法院同时指出，“重大不利影响”条款是一种并购交易中分配风险的工具：

买方承担适用于卖方公司所在行业的整体风险，而卖方要承担针对卖方公司的具体风险。对于行业的整体风险，卖方公司没有控制能力，比如说因为贸易战原因公司所在的行业出口关税整体提高。

对于卖方公司的具体风险，卖方公司自己则有实质的控制能力，比如对公司产品的质量监控，对公司合规进行惯常的审计并采取补救措施，对公司的知识产权进行及时的保护和维护等等。

法院认为，买方不能对适用于卖方公司所在行业的整体风险援引“重大不利影响”条款。在Akron案中，Akron无法证明其营业收入的显著下降和自身对食品药品监督管理的法规违反可以归咎于Akron所在的制药行业的整体风险。

实践意义

Akron案之后，“重大不利影响”条款不再只具有理论上的意义。

在并购交易中，如果对陈述和保证的违反达到了使标的公司估值下降21%的程度，就有可能触发“重大不利影响”而使买方获得终止交易的权利。当然，特拉华州衡平法院一再强调，法院不会用一个明确的数字作为标准进行“一刀切”的论断，一切还要结合案件具体事实来进行分析。无论如何，实践中交易双方还是可以引用估值下降近21%作为参考标准，这是本案第一个比较重要的实践意义。

第二个比较重要的实践意义在于，“重大不利影响”的分析要从“质”和“量”上来进行，这样，能得到相关数据进行分析就至关重要。

对于买方来说，在并购协议中，一定要加入获得信息权相关的条款。这一点对于跨国并购尤其重要：买方一定要在协议签署后仍保持对卖方公司的运营状况有准确和详细的了解。例如，并购协议中要写明卖方公司要实时提供财务数据和合规报告，买方要有约谈卖方公司高管和关键员工的权利，买方要可以实时取得卖方内部数据库信息，买方要实时了解卖方可能牵涉的重大诉讼等等。

另外，Akron在案中的一个辩护理由值得注意。Akron抗辩中指出引用“重大不利影响”条款终止协议只是买方反悔的一个借口，因为买方已经违反了尽最大合理努力去交割的义务。买方则成功列举事实进行了反驳，例如买方已公开反复声明其承诺完成该并购，买方给予Akron额外时间去解决违规问题，并持续进行反垄断的申报（并购交易中反垄断申报一般是买方的义务）等。

美国普通法下有“污手原则”，即如果一方有过错或者恶意行为，将无法行使合同中本可以行使的权利。因此，对于买方来说，即使意欲引用“重大不利影响”条款终止交易，在终止前仍必须积极履行买方在并购协议下的义务，如继续积极主动进行反垄断申报，积极主动获得主管机关批准，这样才能避免因“污手原则”而无法引用“重大不利影响”条款

最后，虽然Akron案对“重大不利影响”的认定是史无前例的，但并不能据此就认定特拉华州衡平法院在并购交易中会对“重大不利影响”的认定轻易敞开大门。与其说是惯常，不如说是可能。

中国公司在美的跨国并购中，如果有比较明确的交割条件要求，应在合同中写明，而不是依赖“重大不利影响”来终止合同作为问题的解决方案。譬如笔者实践中接触到的来硅谷并购高科技企业的中国买家，往往会坚持将通过CFIUS（美国外资投资委员会）审查作为一项交割条件。如果对于目标公司的财务状况有明确要求的，就要对营业收入的表现有具体的数字标准（例如比去年同期下降50%），同时，应明确相应的会计准则和出现争议时由独立第三方审计。

分析总结

“重大不利影响”条款对买方来说，一般是无法援引并购协议中具体交割条件保护后采取的最后救济。对于中国买方来说，在积极履行自己相应的合同义务去完成交割的同时，还要通过对标的公司的信息获取权，取得对“质”和“量”上已经发生“重大不利影响”的依据（注意应为一种长期影响，特拉华州衡平法院已经明确不会支持短期或临时的影响）。虽然要获得法院对“重大不利影响”的支持要跨过高门槛，但这些信息分析和收集在Akron案后，可以作为继续磋商的筹码，甚至可以达到对并购协议作有利于买方修改的目的（如降低收购价格等）。

作者：美国范德比尔特大学法律博士 张申

来源：人民法院报